摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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