“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有部分再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经(jī再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了ng)理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人(rén)员成本(běn)的(de)年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了