平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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