核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的(de)进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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