《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思"1" alt="产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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