文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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