《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒ睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面u)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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