来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zà古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等i)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据(jù)就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等