主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭)矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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