文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于(yú硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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