主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今年一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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