来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，子集是什么意思，非空真子集是什么意思推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对于未子集是什么意思，非空真子集是什么意思(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 子集是什么意思，非空真子集是什么意思