平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有(y3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人ǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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