王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文)业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文)研(yán)究报告。

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