来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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