《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机g>，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。