核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从2嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎2年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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