《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(hu北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯án)保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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