《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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