来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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