“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资1ma等于多少a，1ua等于多少a(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有1ma等于多少a，1ua等于多少a品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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