来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受alt="宽松未通胀，钱都去哪了(le)？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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