王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无(林心如生肖，林心如生肖属什么wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准林心如生肖，林心如生肖属什么，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买(m林心如生肖，林心如生肖属什么ǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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