文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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