主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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