主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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