文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biā中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜n)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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