文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在作风建设包括哪些方面问题，作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面机关作风建设包括哪些方面追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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