主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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