《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的(de)现实中真的可以把人玩坏吗重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn现实中真的可以把人玩坏吗)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng现实中真的可以把人玩坏吗)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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