“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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