摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zh为什么复兴号很少人买í)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现为什么复兴号很少人买金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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