核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预冀g是河北哪里的车牌(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增冀g是河北哪里的车牌长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ冀g是河北哪里的车牌)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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