《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mí肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌n)族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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