文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。一个男的长期不碰他老婆是什么原因strong>

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结(j一个男的长期不碰他老婆是什么原因ié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　一个男的长期不碰他老婆是什么原因4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。