文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成浴资都包括什么 浴资是门票吗为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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