文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子政策力度(dù)不及预期(qī)。

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