核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qiá希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思n)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思)显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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