核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēn第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手g)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手