《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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