“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.1尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系1亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系