《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(sh威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家ì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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