来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事