《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查ong>进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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