文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

119出警收费吗 119出警收费标准是多少　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.119出警收费吗 119出警收费标准是多少4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　<119出警收费吗 119出警收费标准是多少strong>居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 119出警收费吗 119出警收费标准是多少