分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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