《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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