核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表(b漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里iǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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