王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半(b适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台àn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台