来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗)低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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